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   2020-08-25  服務支持

 企業并購(Merger&Acquisition)是指在市場經濟體制條件下,兩個或更多的企業根據特定的法律制度所規定的程序,通過簽訂一組市場合約的形式合并成一個企業的行為。

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一、企業并購重組失敗的原因

企業并購由來已久,從1895年開始到現在,世界共經歷了5次大的并購浪潮。隨著經濟全球化進程的發展和中國加入WTO以及國企改革的深入,我國也面臨著產業整合、企業重組、社會資源的重新配置等一系列變革活動。

我國政府已大幅度放寬了對企業并購的限制,國內也掀起了并購熱潮。并購已成為企業擴大規模、增強實力、提高效率的重要手段。但縱觀我國企業的并購史,失敗案例遠多于成功案例。那么,企業并購為何敗多勝少呢?

1、企業并購中政府干預過多,市場化水平低

這主要是我國的現實情況所決定的。企業并購的正常進行依賴于產權市場的形成,而我國目前產權市場還未形成和完善。

由于傳統觀念的影響,一些企業經營者的擴張意識尚不強烈,一些劣勢企業也缺乏危機感。所以,在企業的并購發展初期,政府以國有資產代表的身份自上而下地對企業進行引導和牽線搭橋,為兼并雙方選擇對象,甚至進行必要的行政干預,從而推動優勢企業的優勢轉移與擴散,這是非常有必要的,在客觀上也是合乎理性的。

這可以說,政府在企業并購中也起到一定的積極作用。問題在于“政企不分”的行政干預往往會偏離資本所有者的利益目標。

政府的目標往往是出于維護社會安定、增加地方稅收,或為解決其它虧損企業的問題積累經驗。而企業之間的并購,則是為了特定企業發展或者兼并雙方間的協同效應潛力。

在二者目標不一致時,政府為獲得企業在實現其社會目標中的“協助與配合”而向企業供應一定的行政資源,如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。

這種看似互惠的政策卻存在著很大的弊端:

第一、往往使這些企業永遠都“長不大”。因為政府的這種扶持政策不利于市場的公平競爭,不利于這些特殊企業走向市場,自覺、有意識地發展企業的能力。

第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企業并購,很可能違背市場經濟規律。這種人為地規定生產要素的流向,不利于資源的優化配置。且這種企業在并購后往往對并購后的整合沒有積極性,也不利于并購的價值創造和企業成長。

第三、一些優勢企業由于聽從政府的命令而兼并了一些劣勢企業,必須花費大量的財力和資源去救濟目標企業這條“壞魚”,結果導致經濟滑坡,甚至被拖垮。

2、并購企業與目標企業間的信息不對稱所帶來的風險

由于并購雙方的信息不對稱,不少企業收購的目標公司資產質量較差,長期以來沉淀了不少的不良資產,還存在大量的負債,收購時收購方對潛在的風險渾然不覺,結果為將來的重組失敗埋下伏筆。

此類情況大量存在于中國資本市場上針對業績差的上市公司的“買殼上市”的收購中。不充分的信息披露導致收購方在收購前無法對上市公司資產狀況和財務狀況進行較為準確的評估,同時嚴重的信息不對稱造成收購方在交易前對收購后的重組形成不恰當的預期,結果導致并購的失敗。

3、并購企業在并購決策上過多地傾向于財務性并購而非戰略性并購

財務性并購是以價值轉移為目的,追逐的是短期財務目標,特別是現金目標,并不打算長期經營這個企業,因而無意將被并購企業的資源、技術和生產流程等整合為自己的一部分。

相反,戰略性并購是以價值創造為目的,雙方以各自的核心能力為基礎,通過優化資源配置的方式在適度的范圍內繼續強化主營,產生一體化協同效應,創造大于各自獨立價值之和的新增價值。

企業在并購時若過多地傾向于財務性目標,則往往在并購后無心對被并購企業進行產品結構、組織結構和企業文化等方面的實質性改變,導致重組過程步履艱,并購后反而效益下降。德魯克認為,企業的收購應以經營戰略為基礎,而不應以財務戰略為基礎,“以財務戰略為基礎的收購或多或少都會招致失敗的命運”。

4、不顧自身實力盲目進行不相關并購

很多企業在小有名氣之后,盡管其主營業務不突出,實力不雄厚,但急于進行多元化,進入利潤高的行業,而不管自身對該行業熟悉與否,結果并沒有產生預期的經濟效益且分散了企業的有限資源。

在新的行業中沒站住腳且把在原有行業中的競爭優勢丟掉了,掉進了多元化“陷阱”,導致企業的綜合經濟效益下降。

5、忽視對并購后的整合

企業并購是一個復雜的過程,并購后的整合是并購取得成功的最為關鍵的一步,有效地并購后整合措施能夠彌補和挽救前期并購戰略和決策過程的欠缺和不足,使企業能對被并購企業進行“消化”,產生1+1>2的效果。

相反,缺乏并購后的整合往往導致企業“消化不良”,使目標企業成為自身的負擔。這正是我國企業在并購中常犯的錯誤。往往只是在并購前期特別認真,精心策劃,并購后則掉以輕心,忽視并購后的整合使得并購失敗在所難免。

6、并購企業間的文化沖突使得原有的心理契約失衡。

心理契約是存在于企業和員工之間的隱性契約,即員工與企業之間對雙方勞動契約的相互認知、理解和心理上的依存與契約關系。

企業并購使原來不同質的企業文化共處于同一時空環境之中,必然要經過一個接觸、沖突與適應的互動過程。

處理不好,企業內常常會充滿矛盾和幫派,造成內耗,員工重新考慮與組織間的交換關系,沖擊了原有心理契約穩定結構的基礎,增強了它朝不穩定狀態轉變的趨勢。

心理契約一旦被破壞,大量不利于并購整合和企業正常經營的員工行為就會在組織中出現,給企業造成巨大的經營損失和整體資源成本的增加。同時這些行為反過來又加重了契約的破壞,這樣便形成了惡性循環。

7、人力資源沖突導致并購失敗

由于企業職位有限,并購雙方都希望保持自己的職位或權威。如果處理不當,會使被收購企業中關鍵人員包括高級經理人員流失。

關鍵人員的流失不僅直接損害了企業的能力,而且會在留下來的人員中引起不利的反應,包括對未來前途的擔憂。同時,并購還會對員工心理和行為產生不利影響,例如對管理層缺乏信任、缺乏工作熱情等等。這都為企業并購的成功埋下了隱患,如果不予理睬,很可能導致企業并購的失敗。

由以上分析可見,企業并購失敗往往是多方面的原因引起的。因此,企業在進行并購時要充分考慮各方面的因素,趨利避害,以取得并購的成功。

二、企業并購失敗的教訓

你會不會用拋硬幣來決定一生積蓄的去留?當然不會。但很多中型企業的領導者在實施收購時面臨著同樣的勝負幾率。

大多數研究表明,并購活動總體成功率約為50%——與拋硬幣無異。

一樁失敗的并購交易對中型企業造成的沖擊遠遠比大型企業所受沖擊大得多。大公司通常有足夠的管理人員及資源去收拾殘局。而大多數中型企業缺乏足夠的財力和人力為一項失敗的并購交易善后。

并購風險為何如此之大?可悲的事實是,大多數收購案表面上看起來都無可挑剔,但很少有企業會足夠重視整合過程——也就是所有的書面合同簽署完畢后真刀真槍的兼并過程。

以下的問題清單請正在考慮并購問題的CEO們誠實回答:

1、你有沒有充裕的管理資源來應對整合過程?還是尚未出手資源就已吃緊?

總部位于加州奧克蘭(Oakland)的GSC Logistics是一家價值3,500萬美元的貨運公司,它通過一筆成功的收購交易在西北太平洋地區獲取一席之地,主要得益于該收購交易沒有分流GSC公司的團隊精力及基礎設施。2011年的此次收購成效卓著。

2、你有沒有詳盡評估收購目標的企業文化,若有,它能否與你的企業文化兼容并存?

2007年,在經歷了25年的相處之后,人格評估出版商CPP公司收購了其在澳大利亞的主分銷商。由于兩者關系密切,收購過程四平八穩。兩家公司的文化兼容性已得到時間的檢驗,交易和整合都順利得令人難以置信。

3、并購交易是否與公司策略相契?

若一項并購是公司關鍵策略的體現,那么它甚至可以抵消艱難的整合過程產生的成本;而如果它與核心業務的策略相悖,則將使交易變得代價高昂。

經營移動廁所業務的United Site Services公司首席執行官肯·安森(KenAnsin)嚴謹地執行了按區域逐個收購的戰略。United SiteServices先是收購了1,500萬美元的移動廁所公司HandyHouse,隨后在23個州逐一收購了幾十家類似企業,最后發展成一家業務規模達1.2億美元的公司。

4、并購價格有沒有給你留下足夠的財力,使你有余力向整合過程投入充裕的資源,且仍然能夠獲得高于最低預期資本回收率的資本回報。

在21世紀初,互聯網搜索引擎公司AskJeeves在一系列的技術和人才收購過程中審視了逾100家公司。AskJeeves拒絕為收購目標支付虛高的價格,他們相信,一旦計入妥善利用和整合收購對象的成本,這個價格就得翻番(2005年,Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5億美元收購)。

5、將所有相關成本和風險考慮入內,這一收購是否優于其他所有替代方案?

光學和激光元器件行業以競爭激烈和利潤率低著稱,實現市場份額的內生性增長幾乎是不可能的。2009年,當Bookham和Avanex兩家公司合并成業內一線企業Oclaro時,它們所冒的風險是巨大的。

然而,由于規劃縝密,Oclaro后來創造出了兩位數的增長,如今已成為光學元器件業的頂級企業。

如果這五個方面中任一方面表現薄弱,那么整合過程就有可能出岔子。僅僅是恢復過程,其所需的時間和資源就可能與兩筆成功的交易相當,而且這還是假設該交易可以挽回的情況下。

很多失敗的并購都無法補救;而且,對于那些本不應該發生的收購而言,無論撲進多少管理資源都無濟于事。

為實現成功的整合而進行細致的篩選,這總是會增加你的成功幾率。在博取那50%的概率之前,三思而后行。那些沒有做好功課的中型企業CEO最好把他們的硬幣收好。

三、終止并購原因

1、如此多的并購案例失敗,其背后的原因有哪些?

據統計未達成的42起并購案例中,交易失敗的有32起,停止實施的5起,未通過審核的5起。其中,有5起因為并購中涉嫌違法行為被立案調查,讓并購交易流產。

根據相關公司公告,重組失敗原因各異。比如,鳳凰光學發布公告稱,由于種種原因,截至目前公司與上海匯勵信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權轉讓協議,公司同意終止收購上海安防49%的股權。

海翔藥業公告因參與本次重組的有關方面涉嫌違法被稽查立案,終止并購臺州前進100%的股權。

招商證券工作人員解釋稱,“因為重組有關方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案,一般都是因為涉及提前泄露內幕交易的問題被查。”

有的公司雖然收購失敗,但并未放棄繼續進行重大資產重組。上市公司追逐市場熱門題材的腳步是不會停止的。

湘鄂情算是其中的典型代表。湘鄂情宣布放棄收購中昱環保51%的股權,原因是“發現該公司存在股權的歷史沿革、財務核算和資質等多方面問題,且中昱環保未能就上述問題提出可行的解決方案。”同一日,湘鄂情擬定增募資不超36億元用來拓展互聯網業務。

湘鄂情從先后宣布并購環保產業的天焱生物、晟宜環保和中昱環保(并購失敗),影視行業的中視精彩和笛女影視。之后又高調進軍智能電視服務領域,將完成安徽省內500萬用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測。

上海重陽投資的分析師表示:“湘鄂情的發展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環保行業中跳脫到了A股最為搶手的概念題材——影視行業并購中,之后把目光放在了大數據上。”

他認為:“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一,公司的主營業務經營不力企圖轉型,轉型的路上一直找熱門題材拉高股價?墒亲罱K只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功,險中求勝的并購更是考驗著上市公司并購重組后的整合能力。”

2、估值是道“坎兒”

促成一項并購交易并不容易,雙方從意向性接觸、簽訂框架協議、鎖定增發價格,到盡職調查、確定交易價格,再經由股東大會和證監會審核,每個環節都可能出現導致并購失敗的因素。

不過,雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣,但根據前述招商證券投行部的工作人員分析,估值才是并購失敗的主要障礙:“從目前我們接觸到的并購案來看,估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高,賣方又怕賣得太便宜,中介機構在中間的協調就很關鍵。”

上市公司公告中也可以發現這一現象。森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權失敗,交易額預計達到22.6億元,原因就是“公司與轉讓方未能就股權轉讓協議具體條款達成一致,框架協議書自動解除。”

達華智能收購中山通51%的股權,交易金額5141萬元,最終因為“中山通51%股權競拍價格高出公司對其價值的判斷,公司決定放棄競標”。

上述投行部人員補充道:“財務顧問的主要職責在于對買賣雙方的資源進行撮合,設計并購方案。目前來說大部分時候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產評估以及對價等問題無法達成一致。”

3、并購考驗中介“撮合”能力

一位從事并購業務的人士感嘆,并購業務的難度遠遠超過一般投資者的想象,不確定性也非常高。并購涉及最復雜的利益結構的調整,完成一單并購重組并不容易。

“并購考驗的是投行的執行力,比如估值是否合理,能否處理好關聯交易。但目前市場化的并購越來越多,更需要投行"撮合"的能力。

國內券商的并購部門需要到處去找資源,從發現目標、到撮合、再到發揮協同效應,這并不是一項輕松的任務。”前述招商證券投行部的工作人員表示。

相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益,明碼實價的并購重組業務對投行的吸引力也相對較低。不過,現在則有所改變。

國內一家私募基金的基金經理也表示:“正是由于并購重組失敗率高,且財務顧問費遠不如保薦承銷費,所以以前不少投行長期把重點放在IPO業務上。不過現在,政策和環境在改變,投行也在改變發展策略。”

“一般國內并購重組的顧問費用才幾百萬元,超過千萬元的比較少。與IPO項目相比,費時也費力。

不過目前考慮時間成本,投行對并購項目加大了投入力度也是不爭的事實。畢竟國內的IPO排隊,大家都等不起。”前述招商證券投行工作人員表示。

與IPO業務不同,過去國內企業的大型并購重組項目,多由國際大型投行擔任財務顧問一職,特別是涉及海外并購的項目,外資投行所具備的經驗優勢則更為明顯。那是否說明外資投行在并購業務上的競爭力強于國內券商投行?

前述投行人員也承認,本應作為國內并購領域主力軍的國內投行,并購方面的財務顧問能力卻并不突出。

國內不少以團隊制為運作模式的券商并未設立并購部,即使有的設立了并購部,也存在兩種情況:一是掛著并購的牌子,其實兼做IPO、再融資;二是并購組和投行的其他業務組相互割裂,不會互相配合做項目。

相比而言,他認為,“從海外投行的成功實踐來看,他們一般都有較為成熟和規范的運作方式,并且在并購業務上也勇于創新。

應該說在涉及海外投資的項目上,外資銀行確實比國內券商有更多的資源優勢。但是在國內的并購業務上,雙方的差距已經不明顯。一些涉及國內上市公司具體的交易細節,國內的投行反而更有優勢。”

四、并購重組交易成功的秘訣

1、并購交易方案設計核心合規性與商業價值的平衡

(1) 并購業務不等于并購材料申報,并購的本質是交易、是追逐商業利益。

第一,從投行對并購業務的角度來說,有一個特別常見的誤區是,很多投行,或者很多中介機構把參與并購工作,或者是做并購項目,等同于做并購的執行。比如說投行,去做并購的話,只是要做并購材料的申報。其實并購這個鏈條非常地長,從發起并購戰略的確定,到中間并購的執行,并購執行里邊還有交易(比如說標的的尋找、交易的達成),在執行階段,又有內部的決策程序、外部的批準程序。外部批準完之后,才進入到執行層,這才是一個完整的并購鏈條。若投行要把報材料視作為并購操作的全部,必定是一葉障目,不見泰山。

真正影響并購的因素是什么呢?是產業結構,還有是二級市場的股價,就是真真正正的商業利益。監管部門要是審批得快點,會有利于后續的審批程序,這是毋庸置疑的,但是你不會顛覆整個市場并購的這種格局。為什么要對并購有相對一個全局觀的認識?在項目操作時,并購真正難是難在什么?難在交易的撮合,和交易方案的平衡,這兩點恰恰是后續履行執行程序的一個前提。

就像我們在實踐中間,一般老兵是對付客戶的,對付交易談判的。而進入到執行程序,就是三四年的項目經理進入去拿材料。所以老兵跟客戶很熟,但是跟證監會的監管員并不熟。

(2) 交易方案設計的核心在于合規性跟商業市值之間的平衡。

其實交易方案的設計里邊,比較核心的也是最根本的是在于合規性跟商業市值之間的一個平衡。一單并購,要想最后能操作成功的話,證監會能批、股東大會能過,這是最終的結果。但是買方得高興,賣方得高興,管理層得滿意,債權人你不能得罪,職工不能去鬧事,當地政府臉上也有光,它其實是諸多的這種利益平衡,最后所產生的。

所以并購最終能夠達成的,或者是設計出來的方案,一定不是一個完美的方案。在并購里頭沒有完美方案,它只能是兼顧各方的一個最優方案。當然從每一個人的角度來講,都不會是一個最優的方案。比如我們設計的申萬和宏源的合并,別人說是創新,有的人就覺得你們這方案設計怎么這么別扭,這近乎于變態。但是這是唯一的能夠達到的、實現的方案。就中間這一個縫能夠鉆過去。這個就是投行價值所在。因為并購涉及到各方利益的平衡,所以它本身就是一個很糾結很分裂的過程,在糾結和分裂中去實現這樣合規性和商業利益的平衡。

商業利益里邊最難以平衡的,其實是買方和賣方的利益。因為盡管是基于A股的并購,是有共贏的空間,但是共贏空間的前提下,還是有一定的博弈的。買賣雙方還是兩個心眼,買方是希望能夠買的更便宜,賣方是希望能夠賣得更貴。在這種情況下,投行發揮的作用就更大了。比如心理預期的管理,進程的控制,方案設計中間的那種平衡,其實都是很要勁的。比如要通過對買方的預期管理去潑冷水,買方總是都希望能撿一大便宜,但是我們必須告訴他,天下沒有傻子,你不可能真正在買上撿到便宜。

(3) 沒有完美的方案,最優方案是兼顧各方利益。

另外,在交易的過程中方案的設計,是盡可能地兼顧到各方的利益,而且要幫客戶爭取他可實現的利益。比如買賣雙方,它可能是要商業利益。但是對管理層可不一定,管理層可能要的是一個穩定的位置和發展空間。而且對管理層而言,55歲的管理層跟35歲的管理層的想法都不一樣。55歲的人要平穩退休,要把錢拿到。35歲的人,你可能要給他更好的平臺,和激勵機制,他還想大干一場。這個都是不一樣的。

(4) 股東讓利的平衡有利于監管部門審批通過。

最后,在設計方案的時候,對公眾股東讓利要到位,顯得厚道一點也是需要注意的。類似于借殼方案,監管部門給你的印象分就很高,就覺得你這個方案雖然是還有一點點問題,但你這老板并不黑。

2、并購交易撮合技巧

(1) 好的并購交易員,表現在對并購項目的交易和人性的理解上。

(2) 并購是風險和收益之間的平衡,所有都說No,也不是負責任的行為。

(3) 把交易磨到雙方都認為探到底線了,這個交易就比較容易達成。

商業利益、以及對于買賣雙方決策層心頭預期的影響和管理,讓大家最后心甘情愿能奔著交易最大的概率往前走,這個應該是投行在撮合交易,平衡方案里頭最大的作用。

來源:并購大講堂

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